Dal libro «Dai numeri alle decisioni» · Quanto vale un'azienda
Quanto vale la mia azienda? Il caso dell'impresa che è salita di valore quando il titolare ha lavorato di meno
Come si calcola il valore di una piccola impresa, perché il fatturato non c'entra quasi niente e cosa fa passare il multiplo da 3 a 5. Con un caso vero nei numeri, passo per passo, dal capitolo 19 del mio libro.
- Per sapere quanto vale la tua azienda non si parte dal fatturato: chi compra paga il margine che l'impresa produrrà, ridotto per il rischio che non arrivi.
- Nelle piccole imprese il metodo più usato è il multiplo del margine operativo lordo (l'EBITDA), calcolato su un margine «normalizzato»: in un caso del libro, da 290.000 a 216.000 euro, e un'offerta di 620.000 euro che sembrava un'offesa.
- Il multiplo sale quando l'impresa dipende meno dal titolare: in tre anni la stessa azienda è passata da 620.000 a 1.612.000 euro.
Un'offerta da 620.000 euro per un'azienda da 2,6 milioni
Un'impresa di impianti di climatizzazione: installazione e manutenzione, diciannove persone tra tecnici e ufficio, 2.600.000 euro di ricavi. Il titolare ha sessantun anni e l'ha fondata nel 1996.
Un giorno arriva un'offerta da un gruppo che sta comprando imprese come la sua in tutta la regione. 620.000 euro.
La sua reazione non è delusione. È offesa. «Io ne fatturo due e sei. Mi hanno preso per scemo.»
Non l'avevano preso per scemo. Avevano fatto un conto diverso dal suo, con criteri che nessuno gli aveva mai spiegato. E la distanza tra i due numeri non era una trattativa: era un malinteso.
È uno dei casi che racconto nel capitolo 19 del mio libro, «Dai numeri alle decisioni». Lo rifacciamo qui passo per passo, perché la domanda «quanto vale la mia azienda?» prima o poi se la fanno tutti: chi pensa di vendere, chi deve far entrare un socio o un figlio, chi vuole solo sapere se trent'anni di lavoro hanno costruito qualcosa che resta.
I tre numeri sbagliati che ogni imprenditore ha in testa
Il numero che un imprenditore ha in mente quando pensa al valore della sua azienda nasce quasi sempre da uno di questi tre posti. Nessuno dei tre c'entra con il valore.
Il fatturato. «Ne fatturo due e sei, varrà almeno due e sei.» Ma il fatturato è la prima riga del conto economico: dice quanto passa, non quanto resta, e non dice niente su quanto continuerà a passare.
Quello che ci hai messo dentro. Gli anni, i sacrifici, gli utili reinvestiti. Sono cose vere e rispettabili, ma non sono un argomento di prezzo. Un compratore non paga la tua storia: paga il tuo futuro.
Quello che ti serve. È il più umano dei tre, e lo si sente spesso quando il titolare ha sessant'anni: il valore coincide con quanto gli servirebbe per smettere di lavorare con dignità. Ma il valore di un'impresa non ha nessun rapporto con quello che ti serve per andare in pensione. Quando i due numeri coincidono è una fortuna, e una fortuna così va costruita per tempo.
Un compratore non paga la tua storia. Paga il tuo futuro.
Quanto vale un'azienda: cosa compra chi compra
Chi compra un'azienda compra un flusso di cassa futuro, ridotto in base al rischio che quel flusso non arrivi.
Le domande quindi sono due. Quanto genera questa impresa? E quanto è probabile che continui a generarlo senza la persona che me la sta vendendo?
Tutti i metodi di valutazione d'azienda, dai più semplici ai più raffinati, sono modi diversi di rispondere a queste due domande. Conoscerli nelle linee generali serve, perché sapere con quale logica ti stanno valutando cambia completamente la conversazione: smetti di sentirti offeso e cominci a capire dove intervenire.
Margine operativo lordo (MOL), in inglese EBITDA: quello che l'azienda guadagna con la sua attività prima di ammortamenti, interessi e imposte. È il numero da cui parte quasi ogni valutazione di una piccola impresa.
Margine normalizzato: lo stesso margine corretto togliendo tutto quello che dipende dal fatto che l'azienda è ancora tua (il tuo compenso, le spese personali, gli affitti di favore, le partite straordinarie).
Multiplo: il numero per cui si moltiplica il margine normalizzato. Più l'impresa è rischiosa per chi compra, più è basso.
Posizione finanziaria netta: i debiti finanziari meno la liquidità. Si toglie dal valore dell'impresa per arrivare al valore delle quote.
Avviamento: la parte del valore che sta oltre i beni. Non è la storia dell'azienda: è quanto rende in più rispetto a un normale rendimento del capitale.
Due diligence: il controllo che chi compra fa sui tuoi numeri, contratti e clienti prima di firmare.
I metodi di valutazione d'azienda, spiegati semplici
Il metodo più usato nelle operazioni sulle imprese piccole è il multiplo del margine operativo lordo, o multiplo dell'EBITDA. Si prende il margine annuo prima di ammortamenti, interessi e imposte, lo si moltiplica per un coefficiente e si toglie la posizione finanziaria netta.
Valore delle quote = valore dell'impresa − posizione finanziaria netta
Nella pratica corrente delle piccole imprese italiane i multipli che si vedono stanno spesso tra tre e sei, con differenze forti tra settori ed estremi in tutte e due le direzioni. È una regola pratica, non un parametro: dipende dal settore e dall'impresa. Contano la dimensione, la crescita, la qualità dei dati, quanto pesano i primi clienti e quanto l'attività si può passare a chi compra.
Poi ci sono gli altri metodi:
- il metodo patrimoniale guarda a quello che c'è dentro (immobili, impianti, magazzino, crediti, meno i debiti) e si usa quando l'impresa ha molti beni e rende poco: dice quanto varrebbe smontata;
- il metodo misto con stima dell'avviamento parte dal patrimonio e aggiunge quanto l'impresa rende in più di un normale rendimento del capitale investito;
- l'attualizzazione dei flussi futuri è il metodo più corretto in teoria, ma nelle imprese piccole regge di rado, perché richiede un piano a cinque anni credibile, e quelli delle micro imprese sono quasi sempre un esercizio di ottimismo.
Il margine normalizzato: il passaggio che decide tutto
Prima di applicare qualunque multiplo c'è un passaggio che nel caso della climatizzazione valeva più di qualsiasi trattativa: il margine va normalizzato. Vuol dire togliere tutto quello che dipende dal fatto che quella è ancora l'azienda di quella persona, e non un'impresa qualsiasi.
Il margine operativo lordo dichiarato era di 290.000 euro. Vediamo le correzioni una per una.
Il compenso del titolare va portato al valore di mercato. Lui si pagava 25.000 euro l'anno per un ruolo che sul mercato ne vale 95.000. Sono 70.000 euro di costo che oggi non ci sono e che il giorno dopo la vendita ci saranno, perché qualcuno dovrà fare quel lavoro.
Le spese personali che oggi passano dall'azienda vanno rimesse nel margine, perché chi compra non le avrà: due automobili, telefoni, qualche viaggio. Sono 18.000 euro che spariscono.
I canoni fuori mercato vanno riportati al mercato. Il capannone era di un parente ed era affittato 22.000 euro sotto il valore reale, per ragioni familiari che il compratore non erediterà.
Infine si tolgono le partite straordinarie, in tutte e due le direzioni.
| Voce | Euro |
|---|---|
| Margine operativo lordo dichiarato | 290.000 |
| Compenso del titolare a valore di mercato | −70.000 |
| Spese personali che spariscono | +18.000 |
| Affitto del capannone a valore di mercato | −22.000 |
| Margine operativo normalizzato | 216.000 |
Adesso il conto dell'offerta: 620.000 diviso 216.000 fa 2,9. Quell'offerta non era un'offesa. Era un multiplo appena sotto la fascia bassa del mercato, applicato a un numero che il titolare non aveva mai visto.
Il primo effetto di una valutazione fatta bene è che l'utile che credevi di avere cambia. Qui scende, ed è la prima volta che diventa un numero vero.
Il compenso basso del titolare è l'errore più frequente. Se tu ti paghi poco, il margine della tua azienda sembra alto, ma una parte di quel margine è il tuo stipendio non pagato. Lo stesso vale per un familiare che lavora in azienda senza costare quanto varrebbe sul mercato: chi compra dovrà pagare qualcuno al suo posto.
Perché il multiplo è 3 e non 6
Poi c'è la seconda domanda, quella sul rischio. È lì che si decide se il multiplo è tre o sei.
Nell'impresa di climatizzazione il titolare seguiva di persona quaranta clienti. I contratti erano quasi tutti a voce, oppure annuali con il rinnovo automatico. Un solo cliente, un gruppo alberghiero, valeva il 26% del fatturato. E sotto il titolare non c'era nessuno che potesse prendere una decisione tecnica o commerciale.
Mettiti nei panni di chi compra. La parte più preziosa dell'azienda, il rapporto con i clienti, esce dalla porta insieme al venditore. E un quarto del fatturato dipende da un contratto che si rinnova da solo ogni dodici mesi, finché qualcuno non decide di non rinnovarlo.
Due imprese con lo stesso margine possono valere una il doppio dell'altra. Conta quanto di quel margine sopravvive alla tua uscita.
Le cose che alzano il multiplo sono sempre le stesse, in qualunque settore:
- ricavi che si ripetono e sono scritti in un contratto, invece di lavori una tantum;
- contratti scritti e di più anni, invece di rapporti basati sulla fiducia;
- clienti distribuiti invece che concentrati: come regola pratica, nessun cliente sopra il 15 o il 20% del fatturato;
- persone che sanno decidere anche quando il titolare non c'è;
- procedure scritte da qualche parte invece che nella testa di qualcuno;
- numeri affidabili e tempestivi: chi compra e deve ricostruire i tuoi margini da solo abbassa il prezzo per l'incertezza, e lo abbassa parecchio.
Rileggi quell'elenco. Non c'è una sola voce che serva soltanto a vendere. Sono tutte cose che rendono un'impresa più facile da guidare, più solida davanti a una crisi e più leggera da portare per chi la conduce. Non lavori per il compratore: lavori per te. Il prezzo è un effetto collaterale.
Tre anni dopo: da 620.000 a 1.612.000 euro
Come è finita con la climatizzazione? Il titolare non ha venduto. Ha chiesto tre anni.
Ha spostato il peso dalle installazioni alla manutenzione, trasformando in contratti di più anni quello che prima era un rapporto amichevole: le manutenzioni sono passate da 750.000 a 1.240.000 euro, con un margine più alto e soprattutto prevedibile.
Ha assunto un responsabile tecnico e una persona per la parte commerciale, e ha ridotto i clienti che seguiva di persona da quaranta a otto, quelli davvero strategici.
Ha lavorato sul peso del primo cliente: il gruppo alberghiero è sceso dal 26 al 14% del fatturato. Non perdendolo, ma facendo crescere gli altri.
Il margine operativo normalizzato è passato da 216.000 a 310.000 euro. E il multiplo che gli è stato riconosciuto quando si è seduto di nuovo al tavolo non era più 2,9: era 5,2, perché il rischio che il compratore doveva mettere nel prezzo era molto più basso.
| Voce | Prima | Dopo tre anni |
|---|---|---|
| Ricavi da manutenzione | 750.000 € | 1.240.000 € |
| Peso del primo cliente sul fatturato | 26% | 14% |
| Clienti seguiti dal titolare | 40 | 8 |
| Margine operativo normalizzato | 216.000 € | 310.000 € |
| Multiplo riconosciuto | 2,9 | 5,2 |
| Valore | 620.000 € | 1.612.000 € |
Guarda bene i due numeri. Il margine è cresciuto di meno della metà, da 216.000 a 310.000 euro. Il valore è diventato più di due volte e mezzo, da 620.000 a 1.612.000 euro: quasi un milione in più. Gran parte della differenza non viene dal guadagnare di più, ma dal rischio più basso.
Il valore della sua impresa è cresciuto non perché lui lavorasse di più. È cresciuto perché l'azienda dipendeva meno da lui. Cioè, letteralmente, perché aveva lavorato di meno.
Quando i numeri non ci sono: l'agenzia immobiliare
Nel libro c'è un secondo caso che mostra quanto la preparazione conti più del prezzo. Un'agenzia immobiliare con due sedi, undici collaboratori e un titolare di cinquantanove anni che voleva uscire entro tre.
Il primo tentativo di vendita è finito in due mesi. Non per il prezzo: per la due diligence. I compratori hanno chiesto la redditività per sede e per tipo di operazione: non esisteva. Hanno chiesto la provvigione media degli ultimi tre anni: è stata ricostruita a mano in due settimane, e ne sono usciti tre numeri diversi. Hanno chiesto quanti incarichi fossero legati personalmente al titolare: nessuno lo sapeva. L'offerta è scesa, poi si è fermata, poi il compratore ha smesso di rispondere.
Hanno passato quattordici mesi a costruire quello che serviva: margine per sede, per tipo di operazione e per agente, l'elenco degli incarichi con la scadenza e l'origine di ciascuno, un cruscotto mensile con tre anni di storico ricostruiti una volta per tutte.
Il secondo tentativo si è chiuso in undici settimane, a un prezzo del 42% più alto della prima offerta. Nell'agenzia non era cambiato nulla di sostanziale. Erano gli stessi fatti, resi dimostrabili.
Un'impresa in cui tutto il risultato dipende dalla presenza e dalle relazioni del titolare, senza contratti, senza struttura e senza ricavi che si ripetono, è un lavoro autonomo con dei dipendenti intorno. Non è una colpa: moltissime attività che guadagnano benissimo sono così. Ma allora la strategia non può essere la vendita finale: è mettere da parte ogni anno una quota, mentre l'attività funziona, invece di contare su un incasso che potrebbe non arrivare.
Cosa fare in pratica
- Scrivi il tuo margine operativo lordo dell'ultimo anno: i ricavi meno tutti i costi, prima di ammortamenti, interessi e imposte. Se non sai dove trovarlo, chiedilo a chi tiene i tuoi conti.
- Normalizzalo: togli quanto costerebbe sul mercato chi fa il tuo lavoro (e quello dei familiari che lavorano con te), rimetti le spese personali che passano dall'azienda, riporta al mercato gli affitti di favore.
- Misura il rischio con tre numeri: quanto pesa il primo cliente sul fatturato, quanti clienti segui solo tu di persona, quanta parte dei ricavi si ripete con un contratto scritto.
- Fai la prova della settimana: se domani stessi a casa sette giorni, cosa si fermerebbe? Ogni risposta è una cosa da affidare a qualcuno o da scrivere.
- Scegli una leva per i prossimi dodici mesi: un contratto ricorrente, una persona che decida al posto tuo su una parte del lavoro, un cliente da far crescere perché il primo pesi meno.
- Tieni i numeri pronti ogni mese, non solo quando serve venderli: sono gli stessi che ti servono per guidare l'azienda.
Il valore di un'azienda non è il fatturato e non è quello che ci hai messo dentro. È il margine normalizzato moltiplicato per un numero che misura il rischio. Il margine lo fai crescendo; il multiplo lo fai salire rendendo l'impresa meno dipendente da te. Ed è la seconda leva, quasi sempre, quella che vale di più.
Il caso completo, nel libro
Questo caso è nel capitolo 19 di «Dai numeri alle decisioni. I quattro numeri che nessuna legge ti obbliga a calcolare, e le decisioni che ne dipendono». Il libro l'ho scritto per chi guida una piccola impresa e vuole decidere con i numeri invece che a sensazione: il margine, il punto di pareggio, il costo di un'ora, il tempo in cui i soldi restano fermi. Poi le decisioni che ne dipendono: il prezzo, la persona in più, il secondo punto vendita, il debito, il passaggio a chi viene dopo, quanto vale quello che hai costruito.
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Domande frequenti su quanto vale un'azienda
Come si calcola quanto vale la mia azienda?
Nelle piccole imprese si parte quasi sempre dal margine operativo lordo (EBITDA) dell'ultimo anno, corretto togliendo tutto quello che dipende dal titolare: il suo compenso a valore di mercato, le spese personali, gli affitti di favore. Il margine così normalizzato si moltiplica per un multiplo che dipende dal settore e dal rischio, e dal risultato si tolgono i debiti finanziari netti per avere il valore delle quote.
Quanto vale il multiplo dell'EBITDA per una piccola impresa?
Nella pratica delle piccole imprese italiane i multipli stanno spesso tra tre e sei volte il margine operativo lordo normalizzato, con forti differenze tra settori. Il multiplo è più alto quando i ricavi si ripetono con contratti scritti, i clienti sono distribuiti, ci sono persone che decidono anche senza il titolare e i numeri sono affidabili.
Che cosa vuol dire normalizzare il margine?
Vuol dire correggere il margine operativo lordo per renderlo uguale a quello che avrebbe chi compra: si porta il compenso del titolare al valore di mercato, si rimettono le spese personali che passano dall'azienda, si riportano al mercato gli affitti verso parenti o società collegate e si tolgono le partite straordinarie. Nel caso del libro il margine passa da 290.000 a 216.000 euro.
Il fatturato conta per il valore di un'azienda?
Molto poco. Il fatturato dice quanto passa dall'azienda, non quanto resta né quanto continuerà a passare. Un'impresa da 2,6 milioni di ricavi può valere 620.000 euro, se il margine normalizzato è basso e il rischio per chi compra è alto.
Cosa fa aumentare il valore di un'azienda?
Due cose: un margine più alto e un rischio più basso per chi compra. Il rischio scende con contratti di più anni, clienti distribuiti (nessuno sopra il 15-20% del fatturato), collaboratori che sanno decidere, procedure scritte e numeri mensili affidabili. Nel caso del libro il multiplo è passato da 2,9 a 5,2 e il valore da 620.000 a 1.612.000 euro in tre anni.
Il numero che resta
Le informazioni che rendono un'impresa verificabile da un estraneo sono esattamente quelle che la rendono governabile da chi ci sta dentro. Per questo il conto del valore serve anche a chi non venderà mai.
Un'impresa vale quanto continua a produrre quando tu non ci sei. Tutto il resto era il tuo stipendio.
